6月27日，衛龍美味全球控股有限公司（以下簡稱“衛龍”）通過了港交所上市聆訊，摩根士利丹、中金公司和瑞銀集團為聯合保薦人。

這已經是衛龍第三次沖刺港交所，去年衛龍完成5.49億元的Pre-IPO融資時，衛龍能否上市成功就引發了市場的高度關注。遺憾的是，因為第二次上市申請資料超過6個月未獲批，衛龍并沒有如愿成為“辣條第一股”。

此前衛龍的整體估值已超過了600億元人民幣，靜態市盈率為73倍。如若衛龍此次能夠上市成功，能否維持自身估值和二級市場的穩定將成為最大的懸念。僅從衛龍此次更新的招股書來看，答案或許并不樂觀。

一、衛龍的“辣條王國”，漏洞頗多？

在“辣條”這一細分領域，衛龍是當之無愧的龍頭。

盡管三只松鼠、鹽津鋪子等食品企業相繼殺入辣條市場，并取得了不錯的成績，但依舊沒有動搖衛龍辣條“一哥”的地位。提起“辣條”就能想到衛龍，強大的品牌力使得衛龍在辣條領域的龍頭地位，難被撼動。

但從衛龍此次更新的招股書來看，衛龍的“辣條生意”似乎并沒有想象中那么有美感。

1.凈利潤增幅僅近1%，未來的盈利能力或遭受挑戰。

根據最新的招股書顯示，2019-2021年期間，衛龍營收分別為33.85億元、41.20億元、48.00億元，其中2021年營收增幅達到了16.5%。報告期內，衛龍實現期內利潤分別為6.58億元、8.19億元以及8.27億元，其中2021年凈利潤增幅只有近1%。

由此可見，衛龍營收高速增長的背后，面臨著凈利潤增速放緩的問題。

衛龍對此的解釋主要分為兩點：一是衛龍的盈利能力受到了原材料價格上漲的影響，其主要原材料大豆油、面粉的價格都有所上漲。尤其是大豆油從2020年5月的5500元/噸，一路飆升至今年6月的10790元/噸，幾乎上漲了一倍，進而導致衛龍的毛利率從2020年的38%，下降至2021年的37.1%。

值得注意的是，衛龍在今年4月宣布了漲價，漲價過后衛龍受原材料價格上漲所帶來的負面影響會有所降低。但價格上漲幅度能否完全覆蓋原材料價格的上漲，仍是個疑問。衛龍的主營產品附加值較低，可替代性卻很強，并不具備大幅度、常態化提價的能力。

二是2021年期間衛龍加大了銷售費用和管理費用的投入，其中衛龍的銷售費用從去年的9%上漲至10.84%，管理費用則從4.9%增長至7.5%。

衛龍提高兩大費用的投入或是為了上市做準備，在上市企業中管理費用上漲具有暫時性，此后繼續大幅度上漲的可能性不大，甚至還有可能會小幅度下降，但衛龍銷售費用上漲的趨勢在此后或難以扭轉，上市之后，為了安撫二級市場，企業大都會通過粉飾業績來展現企業的投資價值，尤其是主營業務沒有核心競爭力的企業，往往需要依靠銷售費用增長的方式，來保證營收的提高或杜絕營收增速的下滑，做辣條生意的衛龍，或許也很難免俗。

2.營銷失策，充滿不確實性的衛龍，長期價值存疑？

面臨成本上漲和銷售費用可能需要的常態化上漲問題，衛龍未來的盈利能力或許存在下滑的風險，而且這一風險還有可能隨著市場的變化，進一步加劇。

對于主打低價快消品的企業來說，銷售費用的增加本身就具有一定的不確定性，尤其是當企業的營銷失策，難以收獲等量的效果時，企業或將進一步擴大銷售費用的投入，找到新的營銷方式，衛龍也面臨著相似的困境。

在衛龍崛起的幾大標志性事件中，營銷都扮演了重要的角色，其中爭議性營銷更是屢見不鮮。

比如自導自演的衛龍天貓旗艦店被黑事件、將天貓店鋪主頁改為類似于帶顏色的“小網站”，以及近期備受爭議的“約嗎”事件。

在“約嗎”事件之前，衛龍的爭議性營銷大都獲得了不錯的效果，但隨著監管趨嚴以及網民的觀念轉變，爭議性營銷已經超過了大眾的“審美閾值”，尤其是打擦邊球營銷的品牌，更容易被千夫所指。甚至連人民網都公開指責衛龍，稱低俗營銷，衛龍如此‘抖機靈’，要不得。

值得注意的是，“約嗎”事件甚至可能會對衛龍的銷售渠道造成一定的影響。近日，江西省一家校園超市因售賣的衛龍產品包裝上印有“約嗎”、“親嘴燒”等字樣，被江西省市場監管局認定為，該超市經營“無底線營銷”食品，并對其罰款10000萬元。此事一旦發酵，或許會影響到終端店鋪售賣衛龍產品的積極性。

因此，如何跟緊時代找到新的營銷方式，是衛龍下一步的重點。在這一過程中，衛龍的銷售費用或許將一直處于高位。除此之外，重油鹽的辣條與健康化的消費趨勢也相悖，衛龍也需要加大營銷強度，防止受眾群的減少。

由此可見，衛龍有必要持續不斷地增加銷售費用，但在產品漲價空間有限的大背景下，其毛利率或許也將下降。營收和凈利潤都存在不確定性的衛龍，或許很難撐起600億的估值。

3.營收過于依賴“辣條”，品牌力難以全品類復刻。

對于衛龍來說，多元化布局的重要性極為重要。

因為資本給予衛龍600億的高估值，與其說是看重了衛龍在辣條領域的增長空間，不如說是看重了衛龍可能具有掘金休閑食品這一廣闊賽道的能力。換言之，多元化布局能否奏效，或決定了衛龍究竟是辣條企業，還是零食巨頭。

然而從衛龍當下的業績表現來看，在營收結構上仍存在著不平衡的現象。

衛龍的主要產品主要包括調味面制品（辣條）、蔬菜制品、豆制品與其他產品，辣條一直是衛龍營收的頂梁柱。報告期內，衛龍辣條的收入分別為24.75億元、26.90億元、和29.18億元，分別占同期總收入的73.1%、65.3%和60.8%，蔬菜制品的收入占比則從2019年的19.6%。上漲至34.7%。

衛龍的辣條業務收入占比雖然在逐年下滑，但依舊保持在60%以上。而蔬菜制品的上漲幅度雖大，但整個賽道競爭激烈、且市場規模有限，或很難成長為與辣條分庭抗衡的體量。在衛龍當下的產品矩陣中，其他產品也難有較大的想象空間。

之所以會造成這一現象，主要是因為衛龍的品牌力集中于辣條上，很難進行全品類復刻，而這也是主打低價快消品企業的通病。

當一個企業與一個品類掛鉤后，固化的品牌認知很難讓消費者為企業的其他品類買單，比如，提到堅果就能想到三只松鼠，提到洽洽就能想到瓜子，但洽洽除了瓜子還有什么，大部分消費者都很難說清楚。

衛龍也一樣，盡管衛龍積極開辟了多條產品線，但收效甚微，而且依然逃脫不了“辣”這一自身屬性。衛龍蔬菜制品中較為典型的產品是魔芋爽，其在營收中被分為不同的品類，然而在消費者的廣義認知中，其依然歸屬于“辣條”。

在辣條上的品牌力難以復刻到堅果等其他品類上，向上的增長空間有限，上市后的衛龍或很難維持600億的高估值。

二、休閑食品賽道遇冷，衛龍急需自救

雖然衛龍的估值或存在高估的可能，但在整個休閑食品行業，集中度較高的衛龍還是有一定可取之處的。

根據智研咨詢發布的《2020-2026年中國辣條產業發展態勢及投資盈利分析報告》顯示，預計到2026年，中國辣條行業市場規模有望達到949億元。而整個辣條行業市場較為分散，以2021年零售額計算，衛龍在中國所有辣味休閑食品企業中排名第一，市場份額達到了6.2%。

雖然6.2%的市場占有率不算高，但在三只松鼠、良品鋪子、洽洽等同行的襯托下，衛龍的表現就顯得尤為亮眼，這或許也是資本高估衛龍的一大原因。據天眼查APP顯示，衛龍的投資者包括高瓴資本、紅杉中國、騰訊投資等眾多知名明星資本。

但明星資本加持并不意味著企業一定會具備相應的實力。

大部分從細分賽道崛起的企業，都想要進軍全品類打造零食王國。但現實很殘酷，從細分品類崛起之時，企業的未來就已經受到了桎梏，產品力、品牌力和渠道力的全品類打造并不是一件容易的事情。

并且低價快消品的附加值本就較低，市場上任何風吹草動都有可能對企業造成重大不利影響，企業的投資價值也會隨之降低。今年以來，二級市場對食品板塊的熱情大幅度降溫，就是最好的佐證。

受原材料價格上漲等因素的影響，之前被資本熱捧的休閑零食企業大都表現慘淡，三只松鼠、良品鋪子、立高食品累計跌幅均超過40%，高瓴也減持了三只松鼠。目前，申萬休閑食品指數的整體市盈率約為35.8倍左右。

由此可見，衛龍在食品板塊尚未回暖之前沖擊上市，并不是件明智的事情。但衛龍也有不得不上市的理由。主打產品“辣條”的市場接受度在下降，新品的推出也不及預期，衛龍急需上市，借助資本的力量將其推向新的高位。至于衛龍能否成功，還需要時間來驗證。