（報告出品方/作者：浙商證券，楊驥、邱冠華、張瀟倩）一、歷史復盤：疫情對白酒基本面及投資面影響幾何？

我們從探究“面對 20 世紀以來第一次嚴重疫情，股市表現如何？”、“20 年 面對新冠疫情，股市表現如何”、“經歷2次嚴重疫情后，市場會如何看待 22H1 爆發的第三次嚴重疫情”三大角度出發，來探究本輪疫情反彈后的布局機會。 當然，由于目前中國經濟周期所處階段與 03 年、20年均有差異，因此我們 將站在當前分析疫后反彈布局機會。

1.1. 20 世紀以來首次面對非典嚴重疫情，資本市場表現如何？

總結來看：由于非典疫情具“短急快”特點，因此對中國經濟/市場情緒/股價表現影響期 僅為一個季度左右，此后中國經濟/白酒行業均進入上升通道。單白酒行業而言，03 年全年相對收益未跑贏大盤，但于 04 年開始受益于量價齊升，全年取得了亮眼相對收益。

1.1.1. 調整期觸發因素：非典突然爆發，疫情對股市影響短暫非典爆發背景：疫情爆發于 02 年 11 月中（02 年 11 月 16 日首例非典病人出現在廣東 省），03 年 3 月進入爆發期，03 年 6 月進入穩定期，其中北京/廣東為疫情重災區。由于 非典病毒屬于發病后傳染型，因此可發現度/可控度高，于 03Q3 幾乎已得到控制。 重要轉折點：4 月 17 日中央常委開會討論，高度重視疫情發展，社會開始意識嚴重性。

我們認為 SARS 的爆發對處于經濟上行通道的中國來說影響短暫，疫情后經濟數據、消費 數據等均實現較快回升。具體到食飲板塊來看，03 年疫情期間食飲整體數據相對平穩（行業處于總量增長期，高增速一定程度上對沖疫情影響），細分子行業在 4-6 月出現波動， 同時對股市影響短暫：

1） SARS 爆發后對經濟影響有限，短暫回落后 03Q3PPI、CPI 雙升。03 年一季度中國經 濟正處于上行期，非典疫情的公布拖累了二季度經濟增速，固定資產成為經濟發展的 主要驅動力。

2） 疫情對消費影響短暫，在疫情結束后消費數據均實現恢復。SARS 的影響主要集中在 03 年 3-5 月，三季度基本恢復正常。在疫情宣布后，4月消費信心指數迅速下降的 同時 CPI、社會消費品零售總額等消費數據也出現下滑，5月社會消費品零售總額及 CPI 當月增速分別僅為 4.3%、0.7%，其中餐飲等行業損失最為嚴重，5 月住宿及餐飲 業社零增速為-15.5%。但在 7 月隨疫情得到控制后，消費信心回升，需求回暖推動 CPI 及社會消費品零售總額等消費數據提升。消費受疫情影響明顯，但影響時長也僅在于 疫情期間。

3） 疫情對股市的沖擊最先體現在 4 月底至 5 月中旬，疫情會影響短期消費品投資，但 中國第三產業占比持續提升趨勢下，疫情對股市影響時間短暫。4 月底疫情嚴重性的 公開刺激市場出現大幅下跌，4 月 21 日-25日上證綜指及食品飲料板塊指數分別下跌 7.2%、5.2%，在五一長假結束后（推遲 4 天開市），4 月 17-5 月 8 日上證綜指及食品 飲料板塊指數分別下跌 5.3%、4.8%，跌幅有所縮窄。絕對收益方面：03Q1 食品飲料行業區間漲跌幅為 7.6%，03Q2-Q4 漲跌幅為負，03Q4 漲跌幅回正；相對收益來看，03 年食品飲料行業整體收益跑輸大盤，04Q1 相對收益回正。

4） 白酒在疫情期間下跌顯著，后期亦未跑贏大盤。由于白酒主要收入來源于一季度及四 季度（收入占比各占 30%-40%左右，而二季度、三季度為淡季，占比較小），啤酒行業 二季度及三季度為銷售旺季，軟飲料及肉制品四季度為銷售旺季，調味品及乳制品各 季度分布均衡，因此食飲相較于其他子行業，整體因具一定必選屬性波動較小，但白 酒等子板塊有明顯階段性下跌。

1.1.2. 白酒基本面情況復盤：疫情對旺季疫情小，業績影響主要體現在 03Q2非典疫情對白酒板塊存在影響，但影響較為短暫。疫情對多數酒企業績的影響主要體現在二季度（銷售淡季），因此非典疫情對白酒板塊業績影響較小，03年酒企業績仍實現高增：

1） 行業方面：疫情對白酒的影響主要集中在 03 年二季度。白酒行業 03Q1/Q2 業績增速 小幅下降，其中 03Q2 更為明顯；03Q3 隨著 PPI、CPI 雙雙走高疊加疫情得到有效控 制，消費需求逐步回暖，中秋國慶旺季動銷正常，因此 03Q3 白酒行業業績高增，總 結來看，由于收入占比較高的 Q1 及 Q3-4 均受疫情較小，因此疫情對當年白酒行業業 績影響有限（03 年高端酒保持雙位數增長）；2） 個股方面：高端及低端酒企抗風險能力較強。面對激烈的行業競爭和非典疫情的不良 影響，03Q1 白酒依然實現小幅正增長，03Q2 僅有貴州茅臺、順鑫農業、伊力特三家 上市酒企收入及凈利潤均實現正增長，其中順鑫農業 03H1 酒類業務收入增長 48%， 而水井坊、舍得酒業、金種子酒等受影響較大，03Q3、03Q4 單季度收入均保持負增 長。此外，茅五瀘下半年業績增速明顯高于上半年主要原因為：03 年下半年五糧液、 瀘州老窖、貴州茅臺均相繼進行提價（提價幅度分別約為 32.5%、7.5%、23.0%）推動 業績進一步高增，白酒行業進入迅速成長的黃金十年。

1.1.3. 白酒股價與估值復盤：恐慌情緒蔓延時白酒跌幅大，后期估值有所修復股價方面：03Q1 白酒板塊錄得 4.5%正收益，4 月 17 日至 5 月初，市場出現恐慌情緒， 白酒股下跌幅度大（-7.3%），漲跌幅跑輸大盤；5 月初至 7 月疫情基本得到控制后， 恐慌情緒退卻，消費回暖推動白酒股價回升，03Q4 板塊恢復正收益，且跑贏食飲板 塊，但仍未跑贏大盤，04 年白酒板塊取得明顯相對收益，跑贏大盤。總體來看，全國 性名酒表現優于地產酒，其中水井坊、瀘州老窖、五糧液、山西汾酒在疫情期間實現 一定漲幅。

估值方面：03Q2 受疫情影響，除瀘州老窖、水井坊、舍得酒業外，主要酒企估值均出 現明顯回落，并在 03H2 有小幅修復。值得注意的是：03 年為白酒行業剛經歷了 1998- 2002 年深度調整期的一年，因此貴州茅臺及五糧液等標的估值水平為 18-20X，同時 由于彼時中國經濟處于高速增長階段，因此古井貢酒、瀘州老窖、舍得酒業、水井坊 等成長型酒企估值水平高于茅五。（報告來源：未來智庫）

1.2. 20H1& 22H1 新冠疫情：面對新一輪新冠疫情，資本市場表現如何？

總結：近兩年新冠疫情的高感染率使得其對經濟數據及社零數據影響深遠，在疫情爆發之 初，風險厭惡往往使得市場進入調整期，但前期超跌&業績表現優質的板塊于中后期往往 會實現反彈（20 年白酒板塊受益于消費升級加速，在景氣度延續下，提價+結構升級推動 利潤端實現高增長，20Q2-3 白酒板塊均取得亮眼絕對&相對收益）。站在消費升級趨勢仍 延續的當下，我們認為當前疫情對酒企業績影響分化，隨著優質酒企市占率不斷提升，市 場仍將充分賦予其成長性&確定性溢價。

1.2.1. 調整期觸發因素：從未出現過的新冠疫情爆發，多地實行封控背景：1）20H1：20 年 1-2 月份，疫情率先在武漢爆發，區別于非典，由于新冠為傳染 后發病，發現難度大，RO（基本傳染指數）可達 3.7（季節性流感 RO=1.3，非典 R0=0.85~3）， 至今日全球均在遭受新冠疫情；2）22H1-2：22 年 1 月河南大規模疫情爆發（春節前得到 遏制），2 月爆發大規模深圳疫情（3 月得到遏制），3 月爆發大規模上海疫情，目前多地 存在上海地區外溢病例。 重要時點：1）19 年 12 月 8 日：武漢華南海鮮市場發現新冠肺炎患者；2）20 年 1 月：春 節前夕新冠肺炎疫情在武漢爆發；3）20 年 3 月 18 日：全國新增本土病例首次實現零報 告。4）21 年 12 月 14 日：中國出現首例奧秘克戎病例；5）22 年以來：河南、深圳、吉 林、上海等地集中爆發大規模疫情，防疫形式嚴峻。

我們認為：新冠病毒的強流行性及對經濟的強影響（當前中國仍采取嚴格管控舉措）使得 一但經濟大省出現強流行趨勢，市場擔憂將愈加濃烈。具體到經濟及消費數據來看，20H1 新冠疫情對中國經濟影響持續兩個季度，消費于 20Q3 開始逐步恢復，同樣的，當前疫情 對中國經濟及消費影響仍在持續。區別于非典時期，白酒行業在 20H1 大幅下跌后出現強 勢反彈：

1） 經濟/消費數據方面：新冠疫情對經濟影響顯著，消費升級加速的同時消費習慣改變 顯著。20 年疫情剛爆發之初，2 月消費信心指數迅速下降的同時 CPI、PPI、社會消費 品零售總額等數據也出現下滑，20Q1GDP 當季同比增速下降 6.9%，在大規模疫情得到 有效控制后，20Q3 消費開始復蘇，GDP 于 20Q4 才回到此前正常水平。由于疫情始終 長期存在，后續亦在多地呈現點狀爆發態勢，在消費信心保持平穩的背景下，核心 CPI 數據走勢偏弱、社零數據階段性承壓，與此同時，消費升級趨勢加速演繹，消費者疫 后消費習慣改變顯著。

2） 疫情爆發初期對股市影響顯著，隨著疫情得到控制，超跌板塊開始反彈。由于武漢新 冠爆發于春節前幾日，因此春節后首個交易日（2 月 3 日）收盤時，上證指數和深證 成指分別下跌 7.72%、8.45%，超過 3000 只標的跌停，同天避險類資產 SHFE 黃金收 于 359.30 元/克，較上一交易日上漲 2.45%，中證全債指數上漲 0.73%。同時，隨著 海外疫情持續發酵，美國標普 2 月 24 日-28 日跌幅為 11.49%，創 2008 年金融危機以 來最大單周跌幅。絕對收益方面：僅 20Q1 食品飲料行業區間漲跌幅為負，20Q2-4 均 為正；相對收益來看，20Q1-4 食飲板塊相對收益均跑贏大盤，其中 20Q2 白酒強反彈， 表現亮眼。

3） 白酒行業屬于“疫情期間下跌明顯，疫后具備強反彈力”子版塊。20Q1 由于疫情雖 未影響到白酒板塊節前旺季備貨，但節后需求受影響顯著，因此跌幅明顯；隨著需求 修復疊加行業結構提升迅速，20Q2 開始呈現強反彈態勢，此后兩個季度均呈現優異 表現。

1.2.2. 20H1 白酒基本面情況復盤：受疫情影響顯著，高端酒表現最為穩健20H1 收入端：高端酒表現最為穩健，分化進一步拉大。20H1 白酒行業營業收入同比增長 2.14%至 1298.87 億元，具體來看：1）高端酒業績穩健，次高端二線名酒及區域龍頭酒增 速普遍放緩，區域三四線酒整體業績承壓，區域三四線酒中，20H1 僅有順鑫農業收入實 現增長，顯示牛欄山抗壓性較好。利潤端：結構升級疊加銷售費用下降推動盈利能力提 升。20H1 白酒行業歸母凈利潤同比增長 7.95%至 478.42 億元，具體來看，高端酒、次高 端二線名酒、區域龍頭酒、區域三四線酒利潤增速分別同比變動 14.49%、9.93%、-9.84%、 -23.93%至 366.77、20.57、79.32、12.11 億元。

從影響時間段來看：20Q1 影響最明顯，之后逐季改善。疫情對 20Q1 動銷影響最明顯，主 因：20 年疫情爆發時點在春節前幾日，疫情主要影響節中、后消費，在國家倡導“不外 出、不聚餐、不拜年”的背景下，春節后白酒的禮品消費及聚餐消費需求明顯下滑，部分 封城地區動銷幾乎歸零；從酒企報表上看，20 年部分酒企一季度報表仍表現較好，主因 節前消費受影響程度低/節前打款正常，酒企提前確認打款所致，大部分酒企二季度報表 明顯承壓，下半年業績改善速度逐季加速，部分優質酒企已于三季度完成了對上半年缺失 業績的回補；從影響程度來看：高端及低端酒表現穩健，次高端酒分化大。動銷層面：總體呈現兩端強， 中間分化明顯的態勢，20Q3 隨著宴席消費場景的逐步恢復，總體動銷環比不斷改善；業 績層面：禮品屬性較強的高端酒及需求較為剛性的低端酒受疫情影響整體較小， 20Q1/20Q2 貴州茅臺、五糧液、順鑫農業均實現雙位數增長，而次高端酒分化顯著，其中 山西汾酒表現亮眼，口子窖全年業績回正仍存一定壓力； 從白酒價格及庫存來看：價跌后迅速回升，渠道庫存保持健康。疫情爆發之初白酒批價迅 速下跌，貴州茅臺批價一度跌破 2000 元，隨著疫情逐步緩解，貴州茅臺批價持續上升， 同時，酒企相繼通過控貨提價方式來保證庫存端健康、穩定品牌價值，20 年白酒行業以 價升為主旋律，酒企較為理性使得渠道保持健康狀態。

1.2.3. 20H1 白酒股價與估值復盤：隨著需求端回暖，估值股價穩步雙升估值復盤：20Q1 白酒行業股價下跌 7.1 個百分點，其中盈利貢獻度為 0.4%，估值貢獻度 為-10%，白酒行業較強的盈利能力為 20Q1 股價提升的主要因素，20Q2 在終端動銷逐步恢 復的背景下，市場預期回升推動估值上移，估值成為二季度股價主要驅動因素。

股價復盤：通過復盤 20 年 1-8 月白酒行業個股漲跌幅，可以發現 2-3 月確定性較強的貴 州茅臺漲幅居前；4 月盈利能力較強、估值具備一定性價比的古井貢酒、五糧液漲幅居前； 5-6 月金徽酒、迎駕貢酒、老白干、舍得酒業等低估值標的漲幅居前；7-8 月成長性強、 估值仍有提升空間的古井、老窖、今世緣、洋河漲幅位居前列。綜合來看，較強的盈利能 力及性價比較高的估值為個股實現高增長的必要條件之一。

1.2.4. 22Q1 白酒基本面與股價估值復盤：情緒面導致白酒估值下殺，高端酒韌性強一、 基本面：22Q1 因年初爆發多地點狀疫情，因此市場一直擔憂春節旺季備貨&動銷&打 款情況，我們此前認為 22Q1 與 20H1、21H1 春節情況差別較大，取得開門紅為必然 結果，且這一預判得到了驗證，22Q1 酒企基本面表現強勁：

比較 1：從春節疫情分布來看/影響時間段來看：① 20 年春節前幾日疫情開始大爆發， 影響次高端及區域酒需求顯著；② 21 年春節前中國河北、黑龍江、遼寧、北京等地疫情 散發。③ 22 年疫情主要分布省份地區為河南、陜西、天津、北上廣、杭州等地區，部分 省份嚴重度較 21 年高，但較 20 年低，另外，22 年春節疫情影響期覆蓋了主要酒企春節 發貨階段，但節前河南等地已開始陸續解封，回補性消費或減緩疫情對白酒大省的影響。 比較 2：從動銷時點來看：① 20 年春節主要動銷均已在疫情爆發前完成；② 21 年受管 控趨嚴，當地過年消費增加，銷量分布受到影響；③多地反饋與以往節前消費者提前購買 相比，22 年消費者在節前最后兩周活躍度逐步增加，之前相對比較冷清，終端動銷時間 有所縮短。

二、 股價&估值面：區別于強勁的基本面表現，受景氣度擔憂及疫情擔憂情緒影響，22Q1 白酒板塊估值下殺顯著22Q1 白酒板塊的估值中樞已逐步降至 28-30X，主因：市場擔憂在中國經濟增速放緩下， 白酒行業景氣度或進度放緩階段，酒企增速未來或亦將放緩，同時謹慎看待節前疫情下 22Q1 白酒行業春節開門紅，并對動銷&庫存等點狀式負面數據存強敏感度，因此白酒板塊 出現整體性估值下殺，當然，其中徽酒因在行業不確定中存在確定性業績高增（春節期間 需求同比增長使得補貨需求強），股價階段性走出獨立行情。

二、站在當下：風起何時？疫后如何布局彈性？

預期疊加基本面主導板塊表現節奏，預計疫情拐點之時白酒風起。目前市場在擔憂經濟 增速+景氣度+疫情影響下，再次對白酒板塊陷入觀望狀態，在方向搖擺不定的當下，機構 投資者一致預期變化就顯得尤為重要。站在當前，市場仍在擔憂景氣度的同時，考慮到疫 情或部分酒企 22Q2 業績產生影響，市場逐步將目光轉到了 22Q2 業績，我們從哪些酒企 或受疫情影響小&酒企 22Q1 業績是否會真實呈現&哪些酒企/細分價位帶能后續走出獨立 結構性行情等角度出發，認為當前市場存兩大預期差。

2.1 預期差 1：中長期看，高端及次高端酒擴容增速或超預期我們通過觀測 22 年以來行業表現&業績數據，認為 22 年次高端酒擴容增速最快背景下， 具備次高端酒單品的區域酒將延續強勁表現&高端保持穩健增長&全國性次高端酒依然全 年業績高增： 當前白酒行業仍處成長期中的弱周期波動階段。從我們的“五大周期論”之產業周期出發：

1）供需角度分析：需求端穩定強勁，行業景氣度周期波動將逐步減弱。白酒行業通常 8~10 年看產業大周期（宏觀經濟的波動將影響居民收入及企業盈利波動，從而形成行業的大周 期波動）、5 年看庫存小周期（庫存決定小周期），然而在一大周期熨平、兩大群體轉變、 三大屬性及五大壁壘下，需求端穩定性強且表現強勁，庫存周期弱，行業景氣度周期波動 將逐步減弱； 2）從行業周期理論角度分析：當前白酒行業處景氣度仍延續+增速穩健階段。從行業背景、 供需關系、競爭者數量等周期論分析因子出發，預計 22年白酒行業景氣度仍延續、增速 穩健。

具體價格帶來看： 一、高端酒：消費升級趨勢不可逆背景下，千元價格帶將繼續上移擴容，其中貴州茅臺、 五糧液等酒企；國緣 V9、汾酒青花 30 復興版等已站穩千元價位帶的名酒企單品將持續享 受千元價位帶擴容紅利； 二、次高端：擴容增速或被低估，在次高端酒擴容紅利加速釋放已步入下半場階段時刻：

1）擁有強次高端酒單品&有基地市場的白酒龍頭企業擁有強全國化潛力，享受到更多次高 端酒擴容紅利（基于本省經濟發展迅速基礎上），比如：山西汾酒、古井貢酒、洋河股份、 舍得酒業等；2）雖然 22H1 高基數下，市場認為全國性次高端酒企業績增速或將放緩，但 短期&中期來看，全國性次高端酒及部分優質區域性酒仍具備高業績彈性。 三、中高端：100-300 元價格帶目前處于擠壓式增長/再分配式增長階段，關注這個價位 帶產品間份額的動態變化，比如：迎駕洞藏的強勢崛起原因之一為搶占同價位帶其他產品 市場份額； 四、低端酒：百元以下酒目前亦處于消費升級態勢下，消費價位逐步上移，因此玻汾等高 品質光瓶酒仍將保持高速發展。（報告來源：未來智庫）2.2 預期差 2：短期看，22Q2 白酒或存超預期結構性機會① 基本面：22Q2 酒企業績分化將加劇，優質酒企仍將脫穎而出我們認為今年一季度白酒行業呈現 4 大特點后（酒企間分化/價位帶分化/集中化分化 /打款節奏分化等），當前疫情下白酒行業再次呈現幾大特點：

1） 隨著行業進入弱周期，決策者能力的重要將在綜合競爭中日益凸顯：在過去四年 中白酒行業快速擴容階段，優質酒企均享受到了消費升級帶來的紅利，但隨著行業進入弱周期，競爭加劇，酒企若面臨政策制定錯誤情況，掉頭調整難度將加大， 容錯率較此前低，因此優秀的決策者對企業穩步發展的重要性日益凸顯，近期貴 州茅臺、五糧液、洋河股份等酒企均針對組織架構、市場營銷等方面進行持續改革，改革紅利有望加速釋放，市占率有望持續提升。 2） 當疫情爆發遇上重要招商時段，跑馬圈地式擴張企業或面臨招商壓力：由于當前 疫情呈現多點爆發，多個白酒消費大省政府均頒布了相關疫情防范方案，而二季 度淡季往往為重要招商時點，因此或影響酒企招商情況。

因此我們認為具備疫后彈性潛力的標的，應為：具備強經營實力及抗風險能力&主要 基地市場受疫情影響較小&業績驅動力來自成熟單品而非招商&22Q2 業績增速有望在 22Q1 高基數下實現穩健增長的企業。我們根據觀測 4 大核心指標，認為：貴州茅臺、 五糧液、洋河股份、古井貢酒、舍得酒業、迎駕貢酒等均將有優異表現。

② 估值面：當前白酒板塊/貴州茅臺估值約為近 5 年來 64.5/68.7 分位，考慮到作為板 塊估值錨的貴州茅臺業績確定性強，當前板塊估值性價比已現。

③ 情緒面來看：情緒面為當前決定板塊是否迎來拐點的重要因素，我們預計當疫情進入 拐點后，市場情緒好轉或利好白酒板塊整體上行，存結構性機會確定性強。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）精選報告來源：【未來智庫】。