為達能、香飄飄等大型食品制造企業供貨的熊貓乳品，日前發布上市后的第二份年報。熊貓乳品2021年年度報告顯示，營業總收入同比增長25.21%；歸屬母公司股東凈利潤則同比下降5.11%。財報中，熊貓乳品將利潤下滑的原因歸結為政府補助減少。連續三年凈利潤下滑的熊貓乳品，也開始思考從渠道拓展、布局奶酪賽道等方面尋求新的業績增長點。但在業內人士看來，乳制品的原材料成本上漲持續給相關聯的企業帶來壓力，對于依賴單一渠道、單一產品的熊貓乳品來說，首先要從降本增效處著手。

“救濟金”減少

4月18日，熊貓乳品集團股份有限公司公布2021年年度報告。報告顯示，2021年該公司實現營業總收入8.57億元，同比增長25.21%；歸屬母公司股東凈利潤7734.9萬元，同比下降5.11%。

對于凈利潤下滑原因，熊貓乳品在2021年業績預告中曾表示，“由于計入公司當期損益的政府補貼減少，對歸屬于上市公司股東的凈利潤產生了影響。”財報顯示，2021年熊貓乳品計入當期損益的政府補助為324.4萬元，同比減少超2000萬元。

實際上，熊貓乳品增收不增利的局面已經持續三年之久。歷年財報顯示，2018年至2020年，熊貓乳品分別實現營業收入6.02億元、6.04億元、6.84億元，分別同比增加12.67%、0.35%、13.35%；同期扣非凈利潤分別為8857.75萬元、6139.70萬元、5852.99萬元，一直呈下滑趨勢。

近幾年，熊貓乳品也一直在接受政府補助。熊貓乳品招股書顯示，2017年至2019年計入當期損益的政府補助分別為908.4萬元、576.6萬元、553.2萬元，分別占當期凈利潤的比例為10.4%、6.1%、8.3%；2020年掛牌上市后，當年熊貓乳品收到政府補助多達2391.2萬元，占當期凈利潤的比例高達29.3%。

原材料成本的上漲，也對熊貓乳品的業績帶來了不小影響。2021年財報顯示，熊貓乳品的核心業務濃縮乳制品的直接材料、直接人工、制造費用分別同比上漲25.21%、25.63%、10.38%，受此影響，同期濃縮乳制品業務的毛利率為31.07%，同比下滑3.25%。

從銷售成本來看，2021年熊貓乳品的銷售費用也出現了較大程度的增長，報告期內，熊貓乳品的銷售費用為5547.9萬元，同比增長15.03%；銷售費用具體構成中，廣告宣傳費用為724.9萬元，同比大幅增長96.34%；促銷費用為931.6萬元，同比大幅增長289.67%。

對此，食品飲料行業分析師張廣陽表示，“奶制品的原材料價格上漲對于熊貓乳品其實是個很大的壓力，成本的走高，產品毛利率下降，就會導致其一直處于增收不增利的困境中。”

為了應對成本上漲，熊貓乳品選擇對產品進行提價。2021年12月30日，熊貓乳品發布公告稱，鑒于公司產品主要原材料、包材、人工、運輸等成本的持續上漲，對公司主要煉乳相關產品的出廠價格進行調整，調整幅度為3%--10%不等。

雖然提價可以短暫改善熊貓乳品的毛利率水平，但中國食品產業分析師朱丹蓬認為，對于以ToB業務為主的熊貓乳品來說，靠提升價格改善毛利率的同時，也可能使其面臨丟失大客戶的風險。熊貓乳品核心產品毛利率下滑的主因是原料成本上漲，因此對大客戶有著較高依賴度的熊貓乳品來說，提價并非長久之計，降本增效才是業績長虹的良策。

ToB到ToC成效待考

一直以ToB業務為主的熊貓乳品常年陷入增收不增利的困境中，開始發展C端奶酪業務以探索新的業績增長點。

一直以來，熊貓乳品以ToB模式主要銷售方式，這一模式為熊貓乳品提供了大部分營收，但對主要客戶的依賴性也漸漸顯露。2021年財報顯示，熊貓乳品排名前五客戶提供的銷售額占據了其全年銷售額近20%；前五名供應商合計采購金額占到年度采購總額近79%，其中，排名第一的供應商占到全年的60.86%。

熊貓乳品在財報中介紹，旗下濃縮乳制品下游客戶主要為食品加工企業、烘焙店、餐飲店、飲品店和家庭消費等。“公司采取經銷和直銷結合的模式進行銷售。”

在經銷模式下，熊貓乳品直接面向經銷商，與經銷商簽訂經銷協議，公司的產品通過賣斷方式直接銷售給經銷商，再由經銷商在協議約定的地域和領域內向下游銷售；直銷模式下，熊貓乳品產品的最終客戶主要為大型的食品制造企業，如元氣森林、香飄飄、蒙牛乳業、達能乳業、達利食品、立高食品、喜之郎、和路雪、古茗、益禾堂、挪瓦咖啡等。

然而，熊貓乳品的直銷業務卻難言穩定。2021年的財報數據顯示，熊貓乳品的濃縮乳制品業務中，大部分收入來源為經銷模式。財報顯示，熊貓乳品濃縮乳制品業務經銷模式收入約為4.446億元，占比82.09%；直銷模式收入約為0.97億元；占比僅為17.91%。

熊貓乳品在2021年財報中也坦言，“報告期內，公司著重開發煉乳產品直銷客戶，煉乳產品直銷客戶主要為大型的食品制造企業。香飄飄是公司煉乳產品主要的直銷客戶之一，占公司直銷渠道下的銷售收入的比重較大。如果未來香飄飄自身經營情況發生不利變化或者香飄飄選擇其他煉乳產品供應商，將會對公司的生產經營產生不利影響。”

張廣陽同樣認為，這種依賴下游客戶的營銷模式隱含極大風險。“熊貓乳品之前一直以ToB業務為主，對客戶有較強的依賴性，這給熊貓乳品實現穩定收入帶來極大的不確定性。”

為改善這一局面，熊貓乳品開始在C端發力。熊貓乳品在2021年財報中表示，“未來將持續加大研發和應用上的投入，針對兒童休閑零售領域，加速推出奶酪新產品、新包裝”。在此之前，熊貓乳品就曾透露近兩年的發展思路。熊貓乳品曾表示：“關于未來兩年的計劃，熊貓乳品會在C端基于奶酪棒來做一些基礎架構的建設，未來零售性休閑奶酪是公司重點布局產品。”

對此，獨立乳業分析師宋亮表示，不建議熊貓乳品介入C端奶酪業務。“再制奶酪業務目前品牌眾多、市場競爭壓力較大。對于以ToB業務為主的熊貓乳品來說，其在品牌宣傳和市場推廣方面較為薄弱，很難開拓C端奶酪市場”。

產品單一存隱患

公開資料顯示，熊貓乳品自1996年成立，主營業務為濃縮乳制品的研發、生產和銷售以及乳品貿易，主要產品包括“熊貓”牌系列調制甜煉乳、全脂甜煉乳、調制淡煉乳、全脂淡煉乳、甜奶醬、馬蘇里拉奶酪、奶酪棒、稀奶油等。2020年10月16日，熊貓乳品正式在深交所A股上市，被稱為“國內煉乳第一股”。

多年來，熊貓乳品一直專注煉乳業務，但這也導致熊貓乳品面臨產品單一的風險。歷年財報顯示，2017年至2021年，濃縮乳制品業務銷售收入占熊貓乳品主營業務收入的比重分別為67.95%、75.15%、72.03%、64.18%、63.20%。

在財報中，熊貓乳品也表示，公司面臨產品種類相對單一的風險。“公司的主要產品為煉乳，未來，如果煉乳產品市場規模萎縮，煉乳產品價格下降或者公司無法維持現有的市場份額，將會對公司的收入規模產生不利影響。”

對于此種風險，熊貓乳品自2018年就開始布局奶酪業務。2018年，熊貓乳品成立奶酪事業部，負責奶酪等新產品在各個應用領域的推廣與銷售，同年位于山東的生產基地投入生產。

但就2021年財報來看，煉乳依舊是熊貓乳品主要收入來源。財報顯示，熊貓乳品的濃縮乳制品板塊主要產品為煉乳，奶油、奶酪等，其他乳制品的業務仍處于起步階段。報告期內，濃縮乳制品的銷售收入占公司主營業務收入的比重在60%以上，主要為煉乳產品的銷售收入。

而熊貓乳品持續看好奶酪業務的發展前景，熊貓乳品表示，公司在奶酪領域早有布局，奶酪板塊正在逐步成為公司濃縮乳制品業務新的增長點，當前公司已經推出奶酪棒、吸吸奶酪、奶油奶酪、馬蘇里拉奶酪等系列產品，未來也將持續在新產品、新包裝上加大研發和應用上的投入。

不過，國內的奶酪賽道競爭格局早已興起，妙可藍多、百吉福等奶酪品牌占據大部分國內奶酪市場份額。同時，安佳、卡夫等老牌企業不斷加碼國內奶酪市場；奶酪博士、妙飛等新興品牌也在搶占奶酪市場。

此外，長城證券也給出熊貓乳品新品推廣不及預期、食品安全問題的風險提示。